不过 ， 市场过度反应的本身可能会带来“反身性” 。股价大跌和CDS大幅飙升会增加市场的担忧情绪和瑞信的融资成本 ， 反而可能会放大这一问题的麻烦程度、甚至诱发一定层面流动性风险 ， 这一点是尤为需要关注的 。要知道 ， 德银在2016年初资本充足担忧、CoCo债风险和衍生品敞口亏损担忧时 ， 也引发了类似的问题 ， 虽然最终并没有导致市场担心的破产危机 ， 但依然对金融市场造成了较大扰动 。因此 ， 接下来瑞信预计将于10月27日披露三季度业绩期时提出的战略方案能否稳定市场预期较为关键 。
二、背后折射的问题：欧元区增长乏力、滞胀压力大；杠杆居高不下；资产波动大以及市场情绪脆弱
尽管市场对瑞信的担忧只是个例 ， 后续进展仍需要观察 ， 但其背后也折射了一些当前市场特别是欧洲的问题 。整体来看 ， 欧洲相比美国增长更弱、通胀更高、杠杆更高、且供给侧通胀更容易导致强硬的货币紧缩 ， 因此对于增长、金融体系和资产价格的压力更大 。具体而言：
1）通胀高企、增长乏力、滞胀压力大 。相比美国 ， 欧元区的问题是增长更为疲弱、且通胀更高 。例如 ， 最新的PMI显示 ， 欧洲在新订单和需求方面明显弱于美国（都参考Markit PMI可比口径 ， 美国9月新订单分项重回扩张区间 ， 但欧洲再度回落至41.3%）；但与此同时 ， 欧洲的通胀更高 ， 9月欧元区调和CPI依然高达10.0%且继续抬升 ， 明显高于美国已回落的8.3% 。这一情形叠加地缘局势的扰动 ， 导致欧元区的增长甚至滞胀压力更大 。
2）地缘局势扰动下 ， 供给侧通胀更容易导致“强硬”紧缩 。在地缘局势扰动下 ， 欧洲通胀更多呈现出供给侧驱动的特征 ， 例如欧洲天然气价格和电价都大幅走高 ， 其表观通胀更高、但核心通胀却明显低于美国 ， 这与美国依然为需求侧驱动主导有明显不同 。与需求侧通胀不同 ， 货币政策对供给侧通胀更显“无力” ， 因此只能通过更加强硬的货币政策来平衡无法控制的供给侧因素 ， 这与上世纪70年代美国滞胀时期更为类似 ， 也是英国央行政策更为强硬的原因之一 。当然 ， 这可能也会导致增长更大的压力和金融市场更大的波动 。
3）杠杆居高不下增加脆弱性 。与美国金融危机之后金融和居民部门大幅去杠杆不同 ， 欧洲各个部门在金融危机后基本没有实现有效的去杠杆 ， 因此持续的受到杠杆问题的困扰 ， 尤其是在货币紧缩、增长乏力的经济周期中 。除了整体杠杆高外 ， 欧盟和欧元区内部的分化、财政和货币政策的不统一、政局的不稳定 ， 也加大了成员国之前的金融分化 ， 体现为利差的走阔和债务的压力 ， 当前部分欧元区边缘国家的风险敞口依然值得关注 ， 如意大利 。
4）全球紧缩下流动性紧张 ， 增加资产波动和脆弱性 。当前全球紧缩竞赛的持续也加大了流动性的紧张和资产价格的波动 ， 尤其是对资产负债表不稳健的“薄弱环节” 。主要央行紧缩、全球贸易需求回落（欧美作为主要消费国提供经常账户逆差）、避险情绪、以及高能源价格消耗部分市场外储等因素 ， 都导致全球美元流动性的收紧 ， 而这又会进一步加大资产价格的波动 。当前全球主要股、债、汇的波动率都已经处于多年高位 。因此 ， 这也解释了市场情绪的脆弱性 ， 以及对一些担忧的“极端”反应 ， 例如英镑和英国国债此前因为减税政策出现仅传在新兴市场的“资金出逃式”大跌、以及近似市场对于瑞信的担忧 。
三、2011年欧债危机与2016年德银的历史经验：存在较多不同 ， 但关注资产价格扰动
对比2011年欧债危机 ， 当前依然存在较大不同 ， 主要体现在杠杆水平、货币当局的政策应对和监管上 。但是 ， 仍需要关注资产价格本身波动对流动性的冲击 ， 2016年初德银的情形就是典型体现 。具体而言 ，
1）当前欧元区杠杆依然处于高位 ， 但主权国家利差明显低于危机时水平 。相比美国 ， 2008年金融危机后欧洲并没实现有效的去杠杆 。当前欧洲政府部门及非金融企业部门杠杆率（债务占GDP比重）均高于欧债危机期间水平（截至1Q22 ， 欧洲政府部门杠杆率114%、非金融企业部门147%） ， 金融机构及居民部门略有回落（截至1Q22 ， 欧洲金融机构杠杆率128%、居民部门64%） 。不仅如此 ， 其内部分化也较为明显 。以政府部门为例 ， 核心国家如德国政府部门杠杆率仅73% ， 但南欧边缘国家更高且超过欧债危机时水平（截至2021年末 ， 希腊199%、意大利151%、葡萄牙128%、西班牙128%） 。在货币政策收紧和衰退压力加大的背景下 ， 高杠杆的南欧边缘国家无疑是欧洲当前的“薄弱环节” 。
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