如我们在《欧债危机2.0距我们有多远？》中所述 ， 与2011年相比 ， 欧洲爆发债务危机甚至更大范围的信用危机可能仍有距离 。目前来看 ， 虽然二季度以来南欧国家与德国利差持续走高（意大利与德国10年期国债利差为232bp、葡萄牙和西班牙也均超过100bp、希腊282bp） ， 但是距离2011年欧债危机超过500bp的高点仍有相当距离 。衡量主权债务和银行违约风险的5年期CDS虽然有所走高 ， 但远低于欧债危机水平（当前希腊主权债务5年期CDS抬升至200bp、意大利177bp、西班牙和葡萄牙65和64bp） 。
2）政策应对主动、强化前端管理防范危机 ， 如欧央行防止金融分化工具、加强银行监管、提升资本充足率 。在当前货币政策收紧、滞胀压力加剧和债务水平高企背景下 ， 欧元区“金融分化”（financial fragmentation）风险的确有所增加 。但作为应对 ， 欧央行在7月的议息会议上宣布启动了新的货币政策工具 ， 即传导保护工具（Transmission Protection Instrument ， TPI） 。欧央行在激进加息的同时推出新的资产购买工具 ， 这一矛盾操作与欧元区固有的内部分化和缺乏财政联盟有直接关系 。后续欧央行在多大程度上要动用这一工具对冲可能会成为影响边际流动性收紧速度的因素之一 。与此同时 ， 欧央行官员表示近期也在加强讨论对银行的审查和监管。从2021年7月欧洲银行管理局（EBA）公布的2021年对50家银行压力测试显示 ， 在不利情形下整体CET1比率（2023年预计为10.2%）仅略低于欧央行2022年10.6%的要求 。可以看出 ， 市场定价违约风险的确在上升 ， 但距离危机水平仍有较大距离 。当然需要指出的是 ， 上述压力测试只能作为静态环境下的参考 ， 不能完全排除极端情形下的螺旋风险 。
四、资产价格启示：短期波折反复仍有可能 ， 观察四季度转机契机
我们在节前报告《当前主要资产计入了多少加息预期？》中曾指出 ， 前期长端美债利率冲高4%计入的预期已经有些过高（若按美联储年底4.4%加息终点和期限结构看 ， 10年美债利率中枢约在3.8%附近） ， 国庆假期美债利率回落和美股反弹也表明了这一点 。从隐含加息预期来看 ， 我们测算发现 ， 相比美联储给出的未来1年150bp加息幅度（11月75bp、12月50bp、2023年2月25bp） ， 当前美股计入预期基本充分（262bp） ， 短端美债和黄金则不足（分别为115bp和144bp） 。
不过 ， 近期的反弹修复也不能完全视作风险和问题的消除 ， 短期风险暴露及后续紧缩和通胀路径的变化仍可能带来一些波折和反复 。在11月可能出现转机前（11月初FOMC如若加息75bp且11月中公布的CPI因高基数回落） ， 主要资产可能仍处于相对尴尬的位置 ， 在此之前 ， 我们认为现金依然是较好的选择 ， 需静待转机 。如果四季度通胀在高基数下回落、美联储政策从75bp快加息节奏上退坡、衰退还没有到来且不是深度衰退（3m10s预计年底倒挂可能意味着真实衰退压力在明年） ， 届时美债和美股可能逐步迎来配置时机 ， 长端美债在3.8%以上计入的紧缩预期已较为充分 ， 而15.5倍距离我们基于测算的14~15倍支撑位还有一定距离 ， 所以仍需等待转机 ， 但市场担心的大幅崩盘也并非我们的基准情形 。
与此同时 ， 需要关注全球美元流动性的收紧 ， 即我们一直提示的“便宜钱”减少和所谓美元“荒”的影响 ， 全球跨市场（汇率）、跨资产（风险与避险）以及跨板块选择都是如此 ， 特别要关注“边缘资产”资金进一步撤离的压力 。
【欧洲银行的“压力”与启示】
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