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三万字实操手册：房地产投资基金运作最全解析( 七 )

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（四）供应链债权模式
根据基小律“现行监管政策下的私募房地产基金业务模式”中介绍，供应链债权模式是较为纯粹的债权性投资 。虽然《私募投资基金备案须知》所体现的监管要求禁止私募基金参与借贷活动，但一般理解，债权投资并不等完全同于借贷活动 。特别是在以既有债权（应收账款）为投资标的的模式下，如果既有债权并非基于借贷活动而产生，且转让后也无固定对价的回购安排，则很难将其简单认定为借贷活动 。中基协洪磊会长于2018年4月21日召开的中国母基金百人论坛上曾提出，要按照股、债、收益权的不同属性，完善私募基金备案标准和风险监测指标，并强调股权融资、债务融资和收益权融资须纳入穿透监测，不能变成变相信贷 。由此可见，只要满足合规管理要求，债权投资仍属私募基金可以运用的投资工具之一 。基于前述理论，即使在《私募投资基金备案须知》颁布后，仍可看到市场中有部分通过购房尾款、建设工程施工款、物业管理费等供应链债权模式参与房地产投资的私募基金 。其基本模式是由私募基金出资受让房企上下游的供应链债权，通过债权偿付实现投资退出；部分项目中，也可能进一步设置供应链债权的回购安排，但如涉及固定对价回购，则因存在借贷嫌疑而可能导致备案风险增加 。此外，受限于标的项目类型的特殊性以及涉债产品的敏感性，供应链债权模式在目前的私募房地产基金实践中相对罕见，占比不高 。
（五）类REITs业务模式
随房地产资产证券化市场的发展，越来越多的私募房地产基金也作为资产证券化的一环参与进来 。特别是在类REITs业务中，原始权益人先行作为单一投资人认购私募房地产基金，并将基金份额作为基础资产，最终由专项计划通过受让基金份额以及向基金实缴出资等安排，通过私募房地产基金投资于底层标的项目 。前述模式已经渐成类REITs项目的主流 。如前所述，在类REITs业务中，私募房地产基金多以夹层方式投资于底层标的项目，一般认为可突破80%的股权投资比例限制，达到不超过1:2的股债比例 。但不可否认的是，参与类REITs业务的私募房地产基金总体数量还是较低，且集中于部分“券商系”私募基金管理人，示范效应和普及效应不明显 。此外，类REITs业务中的私募房地产基金通道特征较为明显，缺乏主动管理的空间和差异化优势，因此长远来看也较易被其他相似的资产管理产品所取代 。
五、房地产投资基金具体项目投后管理
基金在对房地产项目投资后，应持续跟进项目及项目方（包括项目公司及其控股股东、实际控制人）最新情况的了解和沟通，建立有效的风险预警机制及重大风险事项下的解决预案，以便在触发预警时能够及时启动风险处置措施，进而有效保障基金的合法权益 。
（一）明确管理方式
根据现场管理介入程度的不同，可以将项目投后管理分为驻场管理、巡场管理和非现场管理等几种不同的类型，其中，驻场管理最为深入，能够实现项目全流程的监控，确保实时监管，但监管成本普遍偏高 。巡场监管一般都是定期进行，结合项目进展情况，分为月度和季度不等，因为不驻点，所以监管内容较为聚焦，一般主要集中在账户、资金、工程、合同、销售等重要事项的监管上，整体而言，监管成本低于驻场监管，但成本也相对较高 。非现场管理，这主要集中在事前和事后监管上，监管的内容也是集中在账户、资金、工程、合同、销售等重要事项上，在上述所有的监管手段中，成本最低 。目前上述管理方式通常结合使用，以便在提高介入深度的同时降低管理成本 。
根据管理模式的不同，还可以区分为自主管理和委托管理，选择自主管理的私募基金，大都是拥有财务、工程、成本、销售等多个专业领域的应对团队，这一管理模式能够通过项目投后管理，不断提升专业能力，但无法隔绝投后管理人员与项目方之间的不当利益安排，存在一定的道德风险 。当然，基金管理机构亦可在项目所在地通过招聘的方式确定单个项目的投后管理人员，但该模式不仅在成本上不占优，且不利于基金管理机构自身团队成员的培养 。
除自主管理外，基金管理机构（尤其是一些中小型的基金管理机构）亦可将项目投后管理的具体事项委托给第三方专业机构负责，自身仅负责投后管理的统筹工作、绩效考核、费用核算等事务 。
（二）相关管理内容
1、财务管理
财务管理主要体现为项目公司资金的收支管理 。其中，就项目公司收入（主要为标的项目销（预）售回款）的管理而言，在不违反标的项目所在地有关商品房销（预）售资金监管规定的前提下，应全部缴存于监管账户，且仅能用于经基金同意的用途 。同时，基金投后管理人员应积极督促项目公司积极进行商品房销（预）售款的期限管理和催收工作 。项目公司实际收款应与其所开具的收据和发票金额保持一致 。就项目公司的支出而言，项目公司的款项支出均需通过监管账户以线上转账形式进行，不得通过线下付款方式对外支付任何款项 。项目公司任何款项的支出均需取得基金或其指定人员的同意，且超过一定金额的款项支出往往需要由项目公司董事会进行决策 。当项目公司对外支付款项用途不明或依据不足或项目方发生投资文件约定的违约等情形时，基金有权拒绝配合项目公司对外支付任何款项 。而当项目公司的资金不足以满足项目公司的后续运营支出或标的项目的后续开发支出时，通常涉及项目方需按照投资文件约定履行缺口资金的补足义务，此时，基金投后管理人员应积极督促项目方履行相应资金的补足义务 。另外，就项目公司资金的收支管理，基金往往有权对项目公司资金收支情况进行查询、核查（包括核查原始凭证等），必要时还可根据投资文件的约定聘请第三方专业机构对项目公司进行审计，以充分掌握项目公司资金收支以及存货、债务等真实情况 。

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