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轴承行业深度报告 三斯电动车价格表( 九 )

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3.3. 人工成本及产业集群驱动，汽车轴承产业链转向中国是大势所趋
全球经济一体化下，汽车轴承产业链向中国转移是大势所趋 。一个典型 的案例就是八大轴承厂商正将轴承的生产制造环节逐步向中国转移，驱 动力包括： 1）中国人工成本优势显著 。中国轴承制造业人均月工资在 7600 人民币 左右，约为欧美的 1/4-1/6，而相比墨西哥、越南等发展中国家约为其 2-4 倍，但考虑到工人受教育程度和工作效率，同时考虑轴承制造业配套及 物流成本因素，中国在全球范围内有望凸显出轴承制造业成本优势 。
2）中国轴承产业集群靠近汽车产销中心 。经过多年发展，中国形成长 三角、珠三角、中部、东三省、京津冀、川渝等汽车产业集群地区 。同 时，中国也形成了瓦房店（东北）、洛阳（中部）、苏锡常（华东）、 浙东（华东）、柳城等轴承产业集聚区，珠三角虽未形成规模较大的集 聚区，但附近仍有相关的轴承企业 。整体上，中国轴承产业集群和汽车 产业集群重合较大，特别是长三角地区贡献了约 1/5 的汽车产量，而两 大轴承产业集聚区也坐落于此，有利于相关轴承供应商就近配套 。
4. 投资分析4.1. 风电轴承
风电装机高增下，轴承是综合国产化率最低的关键零部件，国产化对降 本的效果显著，内资风电轴承及配件份额有望快速提升 。我们测算出 2022 年主轴轴承、偏航变桨轴承、齿轮箱轴承、发电机轴承加权均价分 别是 8.5 万元/MW、11.1 万元/MW、9.1 万元/MW、2.2 万元/MW 。考虑 到同等功率轴承价格逐年降低，大功率趋势下各类轴承单 MW 价值量上 升，结合风电装机量预测，测算出 2022 年全球和国内风电轴承市场约 310 亿元、180 亿元，到 2025 年预计将达到约 350 亿元/22-25 年 CAGR 为 4.5%、270 亿元//22-25 年 CAGR 为 15.2% 。
（1）风电轴承是克服“通缩”的环节，大型化驱动风电轴承单 MW 价 值量提升 。大型化趋势下各类风电轴承单 MW 价值量呈几何量级提升，据三一重能数据，3-6MW 和 6-10MW 风机齿轮箱国产化零部件价格分 别在 60 万和 128 万，单 MW 价格呈上升趋势 。随高毛利率的独立变桨 轴承、主轴轴承产品放量，产品结构持续改善 。风电轴承公司拓展风电 设备产业链，如新强联上游子公司圣久锻件投产，公司掌握锻件自制技 术，有望持续降本、提高盈利能力 。
（2）部分厂商掌握无软带淬火工艺，产品已获大型主机厂认可 。技术 上，新强联是国内唯一一家掌握无软带淬火技术的厂家，感应淬火工艺 国内领先 。客户方面，新强联、五洲新春等轴承厂商已进入东方电气、 远景能源和哈电风能等客户，新强联研制成功 5.5MW 和 6.25MW 等大 兆瓦主轴轴承产品，并开始为明阳智能批量供货 。风电轴承测试严格，打入供应链需十数年，且国产轴承可降本 30%-40%，一旦公司获取头部 整机厂认可，则会发挥先发优势，持续吸引新客户 。


（3）持续补全风电轴承产品，轴承募投项目助力打开新增长极 。新强 联拟募资 15 亿元，募投项目包括齿轮箱轴承及精密件业务，技术壁垒 较高，为国产化率 1%的部件，整体齿轮箱零部件市场规模约 100 亿，国产替代空间巨大 。3MW 以上大功率主轴轴承、偏航变桨轴承募投项 目已落地，预计 2023 年 100%达产后，公司将有 1500 个 3MW 以上主轴 轴承产能 。未来伴随公司 3MW 以上大功率各类风电轴承产品放量，公 司业绩有望踏上新台阶 。
（4）国产化下滚子性价比优势突显，利好国内专业滚子厂商 。风电轴 承滚子技术难度不亚于轴承整体，国产风电滚子价格较外国品牌便宜 30%以上，在风机降本压力下，国外风电轴承厂商计划将滚子产能转移 到国内，五洲新春、力星股份等专业滚子厂有望深度受益 。2021 年五洲 新春、力星股份滚子收入分别在 6000 万和 5000 万，相较于高端滚子超 过 30 亿的市占率仍小，份额提升空间巨大 。
以上可比公司仅从风电零部件产业链中选取，并未充分反映风电轴承企 业当前及未来 2-3 年的行业地位以及风电轴承标的的稀缺性 。我们认为 在考虑风电轴承企业估值时选取的可比公司应具备以下特征：1）公司 实现了某一特定环节的国产化，且行业规模在百亿级别；2）行业景气 度预计向上，公司市占率快速提升，且在未来 2-3 年都将有望保持较高 的市占率 。基于此，我们选取 HJT 设备整线设备国产化龙头迈为股份、 工业机器人国产化领先企业埃斯顿、谐波减速器国产化龙头绿的谐波及 工程机械油缸和泵阀国产化龙头恒立液压 。2022 年机械设备/零部件国 产化领域的头部可比公司的平均市盈率是 48.8 倍，考虑到工程机械目前 暂时处于行业低谷，拉低了整体均值，若剔除则 2022 年可比公司平均 市盈率为 56.8 倍 。

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