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期货贴水做多还是空 股指贴水( 二 )

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图为2013年沪深300股指期货主力合约出现大幅贴水 。
2014年12月，股指期货出现了上市以来的最大升水，对应的是2014年11月24日央行降息带来的价格上涨 。指数方面，沪深300指数从11月24日开始反弹，至2015年1月7日上涨41% 。股指期货在无风险套利收益率较高的12月18日创下4.32%的大幅溢价，随后两个交易日溢价迅速回落至正常水平 。
2015年5月，股指波动加剧 。5月25日沪深300指数下跌6.71%，但6月9日指数再创新高 。在此期间，股指期货期现价差剧烈波动 。6月1日沪深300主力合约仍上涨3.4%，但6月9日现货指数创出新高后，股指期货获得1.26%的贴水 。
图为2014年至2015年6月，沪深300股指期货主力合约出现明显升水 。
2015年6月至2016年全年，股指期货长期处于贴水格局，2015年7月7日贴水5.89%，9月1日贴水10.8%，9月2日贴水11.89% 。
我们认为，这段时间的不合理大幅贴水主要受两方面因素影响:一方面，沪深300指数从6月12日开始快速下跌，截至7月7日累计下跌26%，对后市悲观预期强烈，导致股指期货大幅贴水；另一方面，7月8日a股市场共有1400家上市公司停牌，两市停牌股票占比超过50%，股市流动性不足 。如此大规模的停牌潮也在一定程度上提高了股指期货的折价率 。最重要的是，自7月8日起，交易所对股指期货实施了一定的交易限制，包括提高交易保证金、提高每日持仓手续费、控制日内开仓限额等，其中9月2日公布的交易限制最为严格 。受交易限制影响，股指期货交易量大幅萎缩 。2015年6-8月，沪深300股指期货日均交易量超过200万手 。交易规则限制后的第一个交易日，9月7日沪深300股指期货交易量只有4.3万手，9月10日之后，股指期货日均交易量也只有2万手 。因此，流动性不足也是大幅折价的主要原因 。
图为2015年6月至2016年沪深300股指期货主力合约远期贴水 。
2017年以来，随着股指期货四次松绑，股指期货流动性逐步改善，期现价差长期维持在正常水平，鲜有贴水大幅增加的情况 。仅2018年2月9日、3月23日、6月19日就有过几次较大的折扣，都恰好受到中美贸易摩擦的影响 。股指跳空低开，出现较大跌幅 。今年2月25日，股指期货出现了较大的溢价 。当日，受隔夜中美关系缓和影响，沪深300指数跳空空走高，全天上涨5.95% 。因此，整体来看，2017年以来股指期货的大幅上涨和贴水都是在股指大幅上涨或下跌的背景下发生的 。
图为2017年至今沪深300股指期货主力合约升水情况 。
期指大涨的原因 。
我们将2010年以来股指期货大幅贴水的情况进行总结，可以得出以下结论:
期货指数的大幅上涨主要发生在2015年6月之前，而且通常是因为现货沪深300指数快速大幅上涨，导致投资者看好后市，从而期货大幅上涨 。例如，2010年10月8日，沪深300指数连续5个交易日反弹9.6%，股指期货现价差从10月13日的-0.33%升至10月25日的3.59% 。2014年11月24日，央行降息，股指连续11个交易日反弹，涨幅26% 。股指期货现价差从11月21日的0.95%上涨至12月4日的2.95%，最终达到12月18日上市以来的最高溢价4.32% 。
2010年4-5月，股指期货大幅上涨，但对应的现货价格单边下跌 。我们认为这主要是因为在上市初期，自然投资者交易活跃，而机构投资者参与股指期货较少，导致没有专业的机构投资者参与套利机会，从而期货与期货的价差长期大幅上升 。
股指大幅贴水主要是由于现货沪深300指数的快速大幅下跌，导致投资者对后市的悲观情绪，从而导致期货大幅贴水 。比如在2013年钱荒的情况下，沪深300指数5月29日开始下跌，6月25日触底，7月31日止跌企稳 。股指期货期现价差从6月6日开始上涨0.28%，一路回到7月2日的最大贴水2.73% 。
从2015年6月到2016年全年，股指期货长期折价 。其中2015年9月2日水深达到11.89% 。这期间不合理的大幅贴水，除了市场下跌，股票集中停牌流动性不足，交易所对股指期货进行严格限制外，股指期货流动性大幅下降也是大幅贴水的重要原因 。
2017年以来，随着股指期货的四次松绑，股指期货的流动性得到一定程度的改善，升水逐步回归正常水平，大幅升水的交易日明显减少 。2018年，由于市场的突然下跌，偶尔会有较大的折扣 。
(作者单位:广发期货)
来源:期货日报
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【期货贴水做多还是空 股指贴水】

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