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随着低硫燃料油顺利上市稳步运行，近一年来上海原油SC、低硫燃料油LU、（高硫）燃料油FU三大保税油品间已形成较好的价格联动关系，油品间价差的运行主要体现了市场基本面的变化。今年以来，随着原油稳步上涨，我们在2021年原油年报《柳暗花明，更上层楼》以及燃料油年报《寒雪梅中尽，裂解渐修复》中Brent 65美元/桶、LU 3500元/吨、FU 2700元/吨目标位已全部兑现， LU>SC>FU的强弱关系亦已形成一定趋势。近期海外疫情边际恶化，美国对伊朗制裁放松进展的不确定性加大，原油价格估值优势亦已不明显，单边策略性价比偏弱，二季度或可主要关注油品间的套利机会。
一、原油长短线驱动有所分化，中枢抬升节奏趋缓
去年四季度以来，全球疫苗积极进展提振需求复苏预期，欧佩克+高执行率减产并在20年12月会议定调了21年全年谨慎增产的总基调，原油去库预期不断强化并被证实，带动价格中枢上移。
4月初欧佩克+部长级会议协议5月和6月分别增产35万桶/日， 7月增产44.1万桶/日，同时沙特宣布今年2月以来的100万桶/日自愿性减产将在5月至7月分别减少25万桶/日、35万桶/日和40万桶/日。由于对未来3个月增产进度的定调皆较为谨慎，且沙特额外减产退出步伐相对缓慢，会议结果继续强化了基准预期下未来一段时间内供应过剩风险较小的基调。另一方面，虽欧佩克+此后仍可能对此部分产量进行调整，但其增产节奏的预期释放已相对比较充分，或已不是二季度供应端的主要看点，油价回升后美国原油产量增量大概率在下半年开始体现，供应端当前不确定性主要在于美国如何解除对伊朗制裁进而对伊朗产量回归预期的扰动。
近期法、德、印度等国疫情边际恶化，从出行指数及汽油裂解等高频指标跟踪来看对交通用油的实质性影响仍然较小，但进一步加大了后期解封节奏的不确定性，对短线价格形成压制。主要经济体疫苗接种率稳步提升，欧美服务业修复及封锁放松对远距离出行提振的预期仍相对向好，由于年中欧美多国逐步实现群体免疫进而放松封锁的预期目前难以证伪，需求持续回暖仍是大概率事件，供应偏紧格局下去库预期难以扭转，油价当前仍不宜看空，具备再探年内新高的基础，波动节奏或取决于伊朗供应增量预期与解封带来的需求增量预期间的时间差。
二、LU-SC价差再次迎来多配机会
低硫燃料油消费端主要为船用油，航运市场去年下半年开始受集运需求持续提振，目前整体仍受益于宏观复苏周期。具体来看，二季度或呈现出集装箱延续强势、油运持续弱势但边际好转、干散货运输受季节性旺季提振几大特征，船用油需求端的支撑或得以延续。新加坡1、2月船用燃料油销量分别为412、450万吨，同比+6.2％、-0.26％，国内1-2月销量共计319.48万吨，同比增速达99.05％接近翻倍。
图1：中国保税低硫燃料油产销走势

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图2：新加坡与舟山低硫燃料油现货价格及价差

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国内保税油销量的持续增长得益于去年IMO2020限硫新规实行后相关部门出台了低硫燃料油出口退税政策，国产低硫燃料油开始参与到保税市场供应，国内产量去年一季度月均不足30万吨，今年一季度月均已达78万吨，国产量的快速走高改变了此前保税油市场几乎完全依据进口成本定价的体系，近一年来舟山与新加坡低硫燃料油现货价格高低互现，价差基本围绕零值波动。从国内炼厂的角度看，二季度成品油特别是柴油的利润或相对承压，低硫燃料油生产积极性理论上应相对较高，但从去年以来国内炼厂低硫燃料油产量走势来看与相关产品裂解价差的相关性偏弱，据悉部分炼厂受装置转产条件限制及产品销售结构相对固定所制约，据此预计短期内国内产量或有缓慢增长但量级已相对稳定，低硫燃料油内外盘价差或持续处于平水附近， LU裂解价差趋势需主要关注外围市场的影响。