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“比起婚姻，我更相信玻尿酸，因为它每次都会有效。”这是曾红极一时的美剧《欲望都市》中的女主角之一Samantha的经典台词。
当颜值经济大行其道，医美自然是大热门，而作为“女人的茅台”的玻尿酸龙头爱美客，自2020年9月上市后，股价就一路飙升，仅用了不到一年时间，市值水平就实现了超三倍的跃迁，站上了1700亿元历史高点，之后则是一路下跌，调整至今。但相较于“医美三剑客”另外两家华熙生物和昊海生科，爱美客的估值在回调后还是高出了一大截。

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图一：“医美三剑客”市盈率变化趋势数据来源：wind 36氪整理
随着股价的回调，市场对爱美客高估值的质疑愈演愈烈，面对市场质疑，本文试图回答以下三个问题以期能厘清爱美客的投资逻辑:
爱美客产品矩阵的核心驱动力是什么？
爱美客的高增长神话是否可持续？
现在看来，爱美客究竟值不值得买？
一、嗨体撑起了爱美客的大半壁江山目前，爱美客主营各类透明质酸钠（玻尿酸）产品，包括皮肤填充剂、面部埋植线产品、衍生的化妆品等。根据2021年中报的数据，爱美客靠销售上述产品，实现营业收入6.33亿元，同比增长161.87%；同期实现净利润4.25亿元，同比增长195.42% 。

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图二：2018-2021H1爱美客主要财务数据数据来源：wind 36氪整理
若按照产品品类来分，公司的医美级玻尿酸产品又可以分为凝胶注射类和溶液类注射类两大类。2021H1，溶液注射类产品（包含嗨体和逸美）的营收达到了4.76亿元，贡献了75.2%的收入。由于产品迭代的缘故，逸美早在2019年的营收占比已不到1% 。因此在目前的收入结构中，嗨体为公司贡献了近7成的收入。

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图三：2021H1爱美客营收组成数据来源：wind 36氪整理
盈利能力方面，公司医美级玻尿酸产品的毛利率差距不大，均在93%左右，溶液类（包含嗨体）的毛利率相对略高，而体量较小的化妆品和面部埋植线的毛利率普遍较低。
简而言之，与其他产品相比，嗨体规模更大、增速更快、更赚钱，考虑到公司在研产品距离上市还有一段时间，不会马上贡献业绩，所以短期来看嗨体是决定公司成长的核心因素。
二、嗨体的天花板较高嗨体是典型的非手术类轻医美项目，相比于手术类项目，非手术类项目具备单次价格低、风险小、创伤小等特点，因此市场接受度较高。另一方面，作为玻尿酸项目，高频低价、复购率高的特点，保障了相当的用户黏性。
根据Frost & Sullivan数据，2016-2020年，中国医美玻尿酸终端产品的CAGR达到了24.0%，2020年市场规模为57.7亿元，并预计在未来5年内还会以超过 20%的CAGR继续高速增长。因此，在行业层面，玻尿酸本身的高成长性，是嗨体在未来还能保持高增长的一大支撑。
分适应症来看，嗨体主要用于解决颈部横纹，嗨体熊猫针则瞄准眶周赛道。2020年，颈纹市场规模为4.44亿元，据测算，预计2025年嗨体颈纹的市场规模将达到18.42亿元，5年的CAGR高达33% 。
眶周市场中由于合规产品稀缺，同时渗透率相对颈纹市场更低，因此在目标用户群体中，预计会有更高的转化率。而且，有广阔的市场空间做支撑，熊猫针也有望凭借合规性和价格优势抢占这片市场蓝海。
总得来看，颈纹和眼眶市场都有着极佳的成长性，这也是目前市场的共识，嗨体作为目前稀缺的合规产品，叠加自身相对较高的用户黏性与高频消费的特质，未来的天花板还很高。
三、公司的核心竞争力在哪里？1、合规之下的独占性优势在国内，嗨体属于III类医疗器械，在上市销售前均需要通过国家药监局的审评审批。由于注射类玻尿酸医美产品的研发、临床、注册申报周期通常需要2-5年，所以目前的合规产品并不多。
因此，谁家的产品更先获证，谁就具备了政策保障下的先发优势。
在国内颈纹市场中，嗨体是唯一获证的产品，并且公开资料显示，目前仍没有相关的竞品向药监局提交申报。因此，嗨体具有了至少2年的独占期，先发优势明显。再随着消费者教育的不断推进，嗨体渗透率提升，市场规模扩大，其盈利水平在医美增量市场的基础上还将更上一层楼。